三大业务板块收入均出现下滑。2019H1,公司生物制品、饲料、兽药板块分别实现收入5.29/4.28/3.64亿元,同比分别下滑0.75%/12.65%/15.55%。其中生物制品和兽药板块毛利率为54.95%/32.56%,同比分别降1.53pcts/2.32pcts,饲料板块毛利率上升5.08pcts至21.36%。
   
猪禽苗表现分化,投资收益下滑拖累业绩表现。猪苗:上半年随着非洲猪瘟疫情蔓延,导致生猪养殖行业巨幅去产能,受此影响,公司猪苗业务出现一定下滑,分产品来看,口蹄疫招采苗表现较为平稳,市场苗则由于公司加大对大型养殖集团的开发力度逆势取得小幅增长,而传统猪苗则受疫情拖累较为明显出现下滑。禽苗:市场苗方面,受益于禽业景气度持续上行,叠加公司高附加值产品+市场推广驱动,收入取得大幅增长;招采苗方面,“二价换三价”,禽流感疫苗产品价格显著提升(乾元浩中标价提升30%+),带动禽苗业绩表现出色。此外,2019H1公司持有的金达威确认投资收益8397万元,同比减少2158万元,拖累公司整体业绩表现(占净利润下降的72%)。
   
猪苗新品将上市+禽链景气持续,下半年业绩有望迎好转。公司首个猪口蹄疫O、A二价苗于一季度获新兽药证书,预计三季度获得产品批文,将助力公司产品进一步向大型规模养殖集团渗透,发力高端客户,随秋防来临仍有望积极贡献2019Q4业绩。此外,禽链景气度有望继续维持,随着禽流感新三价苗在工艺流程上的逐渐成熟以及产品的持续放量,成本端稳步下降至稳定水平,产品毛利率继续抬升,下半年业绩有望迎来修复。
   
非瘟疫苗迎利好,公司中长期业绩值得期待。非洲猪瘟疫苗实验室研究阶段取得了积极进展,双基因缺失疫苗候选毒株取得满意效果。虽然距离商业化疫苗的推出仍需经中间试制、临床试验和转基因安全评价等一系列环节,但后续疫苗生产靴子一旦落地,公司将迎双重利好:第一阶段公司作为行业龙头有望占据非瘟疫苗生产与销售的先发优势,显著提振公司业绩;第二阶段疫苗普免带动生猪产能回升将极大修复猪苗的市场容量,公司中长期业绩值得期待。
   
盈利预测、估值及投资评级。我们略微下调公司2019-2021年营收预测至43.45/46.03/51.05亿元(原为45.93/49.49/53.85亿元),调整归母净利润预测至3.89/4.99/6.01亿元(原为4.4/4.78/5.52亿元),对应EPS为0.46/0.59/0.71元。动保板块当前估值水平为29倍,考虑到非瘟疫苗催化有望带来动保板块尤其是龙头企业成长性增强,我们给予公司2020年30-35倍PE,对应目标价17.7-20.65元,维持“推荐”评级。
   
风险提示:新产品市场推广不及预期,非瘟疫苗研发不及预期,市场竞争加剧。